把科創板VS創業板做完最強腦補後 你會發現……



明日,科創板將正式鳴鑼開市!
科創板作為資本市場的一項重大創新改革,首批企業研發投入、研發人員數量,均遠高於創業板等存量市場企業,投資者直呼新興產業的下一個黃金十年已開啟!
2009年,創業板開板首日,由於沒有漲跌幅限製,28隻股票全天暴漲,市盈率高的到達100倍!單日成交額219.08億元,占全部A股成交額的10.1%。此次科創板首批25家企業具有首發市盈率略低、發行規模大、首發市值高等特點,主要分布在生物醫藥、半導體、新能源等多個新興產業領域。那麼科創板開板首日走勢將如何?
來源:聯訊科創板研究
01 科創板PK創業板
首發市盈率略低、發行規模大、首發市值高、行業集中度強、盈利能力強、研發投入大
1、大多數企業首發市盈率高於預估情況;與創業板首批、A股目前對比,預計科創板首批企業上市初期有一定的上漲空間
25家企業中有20家按照對於盈利要求較高的標準一進行申報,容百科技、中國通號、中微公司和虹軟科技按照標準四進行申報,僅天準科技1家企業在科創板申報時采用了標準三。由於大多數企業均按照標準一進行申報,且未按照標準一進行申報的企業也均符合上市標準一。對於科創板首批上市的25家企業而言,市盈率這一考察指標的分析依然大家的關注重點。
25家科創板企業首發市盈率中位數為46.2倍,平均值為53.4倍,除華興源創、容百科技、西部超導和鉑力特4家企業外,21家企業出現超募,科創板公司取消直接定價發行方式,采用市場化詢價方式,從預估價格到最終發行價反映市場供需關係。從目前詢價後的發行價來看,整體比受理時預估的價格高,意味著新股定價的市場化詢價規則在科創板首批企業受到的追捧度較高。短期企業股價反應市場的供需關係的結果,中長期高估值的消化將會回歸到企業的基本,企業的快速增長或者股價下跌來消化。

創業板首批上市的28家企業首發市盈率中值為53.5倍。從市盈率角度來看,科創板首批企業市盈率水平略低於創業板,參考創業板首批首日的表現,上市後尚存在一定的上漲空間。

對於各企業所屬行業(證監會二級行業)的A股市盈率情況,可以看出25家企業中16家企業的首發市盈率低於2019年7月11日所屬行業全部A股的市盈率中值(剔除負值),這依然意味著科創板首批企業上市後存在一定的上漲空間。

從市值來看,科創板首批企業首發市值中位數為65.25億元,而創業板當年首批上市企業首發市值的中位數僅為16.31億元。
2、首批科創板企業發行規模2倍於創業板首批企業
從發行規模的角度來看,25家上市的科創板企業合計募資規模為370.18億元,遠遠超過創業板當年的155億元的募資規模。但由於25家上市企業中存在規模超大的中國通號,其在一定程度上拉高了平均值和總規模水平,因此我們取中位數進行判斷將更具備說服力。25家科創板企業首發募資的中位數為10.78億元,依然為創業板首批企業募資規模中位數4.12億元的2倍有餘。

3、相比於創業板行業的分散化,科創板企業行業主要集中於新一代信息技術和高端設備領域
從行業分布來看,科創板上市企業主要集中於軟件和信息服務業,專用設備製造業,鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業,計算機、通信和其他電子設備製造業四大行業。對於之下,創業板首批企業的行業分布則更加分散化。

從領域分布來看,25家首批上市企業分布於新一代信息技術、高端設備、新材料和生物醫藥四大領域,新一代信息技術占據了半壁江山。

4、25家過會企業整體盈利水平強於創業板,目前尚未有未盈利企業過會
首批25家企業2018年淨利潤中位數為12297.03萬元,較2017年淨利潤中位數水平增長了91.1%。首批創業板上市企業的2008年淨利潤中位數為3447.55萬元,較2007年淨利潤中位數水平增長了36.6%。而即使是全部創業板企業的2018年淨利潤中位數也僅有7781.50萬元。
可見,盡管科創板允許尚未盈利的企業登陸,但首批科創板企業的整體盈利水平依然強於創業板,而且截止至目前尚未有未盈利的企業正式過會。
5、研發投入高,研發人員數量占比高是科創板企業的典型特點
研發水平較高,研發投入較大是科創板企業的典型特點。這25家已過會企業近三年合計研發投入占合計營收的比例中位數為10.2%,而與之對應的創業板這一指標僅為5.2%。此外,25家企業研發人員的數量占比中位數為28%,而創業板僅有18.2%的研發人員(取中位數)。可以見得,科創板企業的研發投入遠高於創業板企業。

02 預計科創板開板後短期內將較為活躍 
價值是價格的基礎,價格受供求關係影響。新股發行中簽率在供求關係上的一個重要指標,新股發行中簽率低的說明發行股份少(供給)或者申購數量多(需求)。創業板首批首日表現與中簽率成一定的線性關係。由於創業板首批當時網下配售需要鎖定3個月,所以價格主要與網上中簽投資者的博弈。目前科創板實行網下打新抽簽10%股份鎖定6個月,首批25隻個股除中國通號外,網上中簽率區間為0.0464%-0.0613%,網下A類投資者中簽率區間為0.2346%-0.4503%,網下中簽率的波動幅度大於網上中簽率的幅度。
與創業板數據比較看,網上中簽率比現階段發行的創業板接近100%的提升,網下中簽率有接近20倍的提升。加上與創業板不同的是,科創板企業網下發行的所占比例更多,預計科創板企業短期價格與網上、網下投資者共同博弈,但網下配售的投資者將占主流。我們複盤了2009年創業板上市前後A股市場的指數、成交額、成交量及換手率情況:

1、創業板的成立對A股整體市場產生了一定的刺激作用,後期刺激大於前期
從圖中我們可以看出,在創業板開板的2009年10月30日前十個交易日左右,A股總成交額開始放大,10月30日後的一個月時間內,全市場總成交金額遠遠超過了創業板開板以前:2009年10月9日—10月29日全部A股日均總成交額為1945.03億元,2009年11月1日—11月30日全部A股日均總成交額為3026.07億元,為創業板上市前期日均成交額的1.5倍。
即使排除創業板上市後創業板成交額的影響,除創業板以外其餘A股在11月1日—11月30日的日均總成交額也高達2886.67億元。從換手率(算術平均)來看,創業板開板後市場換手率有顯著提升。可見無論是從成交額角度還是從換手率角度而言,創業板的開板在開板前十個交易日左右起就對於A股產生了一定的刺激作用,開板後的刺激作用大於開板前。因此,我們預計近期,在科創板即將開板前後,A股市場將一如十年前,再次受到刺激,成交得以進一步活躍。

2、創業板成立初期28隻股票撬動市場超過1%的成交份額
2009年10月30日,創業板開板首日,由於沒有漲跌幅限製,創業板單日成交額高達219.08億元,占全部A股成交額的10.1%。此後的一個月內,創業板成交額約占市場總體成交額的1%—2%左右,盡管所占比例相對較低,但是彼時創業板股票的數量僅為其他板塊股票數量的1/500,28隻個股總市值占A股總市值的比例為0.5%。憑借28隻股票占據了2009年11月由1600餘隻股票組成的市場的超過1%的份額,可見創業板創立之初交易相當活躍。
因此,我們預計科創板開板後的初期,成交也或將相當活躍,一如十年前的創業板。由於科創板上市後前5日無漲跌幅限製,第6日開始20%漲跌幅限製,對短期市場的流動性會形成一定的衝擊。

3、創業板上市後一個月內,上證綜指和中小板指有所上漲
我們取創業板開板的2009年10月30日以前半年和以後半年(即20090501—20100430)的上證綜指和中小板指的情況,可以看出,在2009年10月30日以後,指數迎來了一定幅度的上漲,盡管股指上漲原因較為複雜,與多種因素相關,但創業板的成立不失為其中一個積極因素。

4、預計首批上市整體漲跌幅會低於A股上市之初的累計漲跌幅
就目前創業板上市前期的平均漲幅來看,2018年年初至今上市的創業板企業前期平均漲幅為233.75%,2009年首批創業板企業首日平均漲幅為106.23%。由於科創板前5個交易日不設漲跌幅限製,不會造成整體供不應求的現象,除部分非常優質的企業外,預計首批上市整體漲跌幅會低於目前創業板股票的整體累計漲跌幅。
主要原因有如下幾方麵:
首先,發行價不在限定為23倍市盈率。首批上市科創板的25家企業首發市盈率平均值為53.4,中位數為46.2,僅有中國通號市盈率低於23倍。

其次,在原先核準製下,機構在熱門股上的獲配比例低,散戶占絕對主導。而科創板新股上市後可賣出方以機構投資者為主,占新發股本的70%以上。這樣容易產生科創板新股上市後可賣出方之間的博弈會比原先核準製下的次新股更加激烈,以至於科創板次新股持續被爆炒的可能性遠低於原先的創業板。
此外,科創板新股均是融券標的,而且由於戰略投資者在限售期內就可以將股份出借給證金公司,賣空券源要比原先A股市場更為充足,大幅增加了新股炒作資金的潛在風險(尤其在前5個交易日)。
03 中長期來看,科創板投資終將回歸理性
我們遠觀以中長期投資為主的美股市場:作為全世界公認的創新型、成長型公司最好的投資市場之一的納斯達克,其始終立足於服務科技型反傳統商業模式的新興企業,定位為科創落地的實現板塊。成功培育孵化了一批,如微軟、FACEBOOK、蘋果、英特爾等這樣,具有“硬核科技”的成功企業。
美國10年牛市,從大的背景來說與宏觀經濟有關,但背後作為資本市場重要力量的納斯達克在培育新興產業,助推美國轉型中起到關鍵性作用,也因此被市場譽為“美國新經濟的搖籃”。而我國科創板的建立的主要目的正是成為能夠支持實體經曆的金融體係,特別是成為支持實體經濟向科技創新發展的重要載體。科創型企業投資具備投資風險大、投資周期長、投資回報高的特征,股權投資和融資將能夠提供資金需求。因此說,科創板將逐漸發展為機構投資者為主的相對理性的市場。
近觀創業板市場,我們可以看到:2009~2012年的市場化定價階段的創業板中,新股定價偏高最終依然會致使上市後股價承壓。而隨著破發率提高和預期變化,網下詢價機構有效報價的估值區間最終都會逐步回歸理性。時至今日,我們回頭再看創業板首批28家企業:最高者如愛爾眼科十年間股價上漲了12倍之多,而境遇最糟糕的金亞科技甚至麵臨著退市的風險。28家企業十年來累積漲跌幅大相徑庭。因此,從中長期來看,無論是創業板還是科創板抑或是任何資本市場,其股價都與企業的基本麵有著最直接、最根本的關係,短期的炒作隻是一時,長期的理性投資才是根本。

我們統計了創業板首批28家企業在2009年10月30日—2010年10月29日一年間每日的累積漲跌幅,並對其取平均值。在2010年2月3日時,28家企業平均累計漲跌幅達到最低點,時間點正好與網下發行鎖定3個月解禁和“年報季”重合。2010年2月3日到4月30日首批28家企業股價分化較為明顯,不到兩個月時間機器人、愛爾眼科、華星創業漲幅居前,除了市場情緒影響因素外我們看到漲幅靠前的公司最終2009年、2010年年報數據均保持高速增長。
這或許意味著,隨著對於年報的預期,市場對於創業板炒作的熱情已過,市場逐漸回歸理性,“年報行情”開始逐漸顯現。而科創板首批網下打新抽簽10%的鎖定期同樣與“年報季”時間點重合,或許“年報季”將成為分水嶺。


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