深度丨天圖資本們的掙紮




導 讀
如今,PE行業兩極分化趨勢日益明顯。一邊是紅杉等第一梯隊的投資機構輕易募走市場上的大部分資金。一邊是以天圖為代表的老牌的、不在第一梯隊及專注垂直領域的投資機構群體,在產業資本、頭部和國企背景投資機構的夾縫中喘息求生。“天圖”們一直在探尋出路……
作者 | 什小瀑
太陽底下沒有新鮮事,資本寒冬來臨前都有跡可循。
宏觀經濟下行壓力增大,泡沫橫飛,熱錢湧入。非理性“創業潮”來襲,TO VC成了很多創業者的目標。企業間的競爭熱衷比拚燒錢,沒市場的想“燒”出市場,有市場的試圖以此躋身獨角獸行列......
繼2012年和2015年後,如今天圖投資遇到了成立以來的第三個資本寒冬。在這個寒冬裏,PE行業將迎來大格局洗牌。

“五道口PE”化身大消費玩家
1998年,“中國風險投資之父”成思危在全國政協九屆一次會議上提交了《關於盡快發展我國風險投資事業的提案》,開啟了中國風險投資的大門。兩年後,美國納斯達克互聯網經濟泡沫破裂,國外風險投資陷入困境,美元基金在一片混亂中,看到了內地市場的投資機會,紛紛湧入進來。
2001年,在“創業板即將推出”的鼎沸中,本土創投機構崛起,中國進入創投元年。2002年,天圖投資創立。然而。在這一年,眾人望眼欲穿的創業板並未如期開放,本土創投退出無門,紛紛倒閉。哀鳴四野中,天圖投資熬過凜冽寒冬,“活”了下來。
不同於IDG、紅杉、軟銀亞洲等有國外美元背景或國資背景,天圖投資在創立之初用自有資金做投資。所以,在後來的多個公開場合中,王永華經常自嘲天圖投資出身“草根”。
說“草根”,自謙的成分居多。因為公司創始人及部分高管出自中國人民銀行研究生部,天圖投資素有“五道口PE”之稱。創始人王永華曾任南方基金管理公司副總經理和南方證券公司投資銀行部總經理,深諳中國資本市場。合夥人馮衛東曾任互聯網公司副總裁。首席運營官鄒雲麗注冊會計師出身,在金融科技以及TMT領域擁有豐富的投資經驗。首席風控官李小毅是北京大學彙豐商學院EMBA,有豐富的法律實務和風險管理經驗。可見,創始人背景、團隊組成並不“草根”。
在股權結構中,董事長王永華持股比例為88.8%,合夥人馮衛東持股2%,深圳天圖興智和天圖興和分別持股2.5%、董事兼原副總楊輝生持股1.2%、鄒雲麗、李小毅、劉星分別持股1%。王永華為絕對控股股東,從之後天圖在一級市場的“做二股東,項目回報周期長”的投資風格中,明顯可見券商背景出身的王永華“看好重金砸入,長線持有”的二級市場投資手法。
2012年之前,股權投資行業發展迅猛而坎坷。深圳推出中小板,股份實現全流通,通脹壓力來襲,貨幣政策持續緊縮,PE行業進入調整期。在這段時間裏,天圖一直在摸索中前進。投資項目從小煤礦、小水電站,到電子電氣、高溫材料、新疆種子公司等五花八門。在項目階段選擇上,以投資Pre-IPO為主。但在投資領域上,寬泛而沒有聚焦。
一路摸索中,總免不了跌幾個跟頭。敏訊信息、國芯科技等項目的接連失利,讓天圖開始反思自己的方向,東一榔頭西一棒子的機會驅動型投資、搭便利車獲利的Pre-IPO項目的投資,都會導致對行業的研究隻停留在表麵,行業風險點極易成為投資中的盲點,一些以技術為競爭壁壘的公司,在看不懂的情況下投進去,很容易損兵折戟。
通過複盤,天圖意識到團隊擅於操作的多是以消費方式、品牌等為主的公司,消費類項目好像一道天光,從摸索著的無邊黑暗的縫隙中透露進來。
轉型,痛苦。不轉型,隻有死亡。
專注於消費品領域的投資,意味著要拒絕其他領域不錯的投資機會,甚至要放棄某些眼前就能給公司帶來利潤的項目。經過一年半左右痛苦而決絕的轉型,2012年,在PE行業的寒冬料峭中,天圖開始聚焦消費品領域的投資。
多年下來,放眼過去,甘其食包子、八馬茶業、百果園、95081家政、花印等多家知名消費品企業背後,都有天圖的影子。其中不乏有鮑師傅、奈雪的茶、蘑菇街、小紅書、江小白等明星企業。
2015年下半年,新一輪資本寒冬開啟,天圖逆勢而上,於11月掛牌新三板。2017年,發行雙創債,2018年,在市場大幅波動中,完成了對蒙天乳業、瓜子二手車、奈雪的茶等45個項目的投資和增資。
天圖從成立至今已有17年,從剛開始的泛行業投資到聚焦消費品投資,從PE產品線擴充到全鏈條基金,擅長定位理論的馮衛東為天圖貼上"中國消費品投資專家" 的標簽。因為在消費投資上“殺伐果斷”的決策力和一套自成體係的投資邏輯,業內人稱其“大消費玩家”。
然而,天圖2018年年報的公開,將"大消費玩家"的另一麵鋪就開來,歲月靜好的背後其實早已暗潮洶湧。

營收、利潤雙下滑,或陷新三板“騎虎難下”困境 

 圖片來源:天圖投資2018年年度報告
 
2019年4月30日,天圖投資發布2018年年度報告。
報告中顯示,截止2018年12月31日為止,天圖投資總資產為1,420,867.99萬元,歸屬於母公司股東的淨資產為502,387.98萬元,比上年末回撤了20.6%。2018年度淨利潤為-135,768.08萬元,歸屬於掛牌公司股東的淨利潤為-135,841.49萬元。年內,公司公允價值變動損失134,096.60萬元,導致公司的營業收入為-75,796.80萬元。

圖片來源:天圖投資2018年年度報告
 
營收與淨利潤雙下滑,天圖對此的解釋是 “二級市場在2018年的下半年裏,持續大幅下跌,公司持有的股票價值比 2017 年末的公允價值出現大幅下降,導致公司的營業收入等收益指標出現回撤。”
說到底,這是作為投資機構在新三板上市的 “尷尬”。
不同於普通上市公司的盈虧計算,投資機構的業績會受到宏觀經濟波動、行業監管政策及資本市場變動的影響。決定主要營收的投資收益,取決於所投項目盈利與否,但所投項目能否在合適的財務周期內退出,這點無從預知。
拋卻大環境及客觀因素的影響,並非所有上市投資公司都會“營收與淨利潤較去年有較大幅度下降”,天圖資本如坐過山車似的年報,引起了股改公司的關注。
5月24日,天圖投資發布了關於收到2018年年報問詢函的公告。
問詢情況包括:關於營業收入及淨利潤中的51信用卡和51 Credit Card是否為同一被投資項目;對於不能取得活躍報價的第二層次和第三層次的資產,公司是否已采用合理的方式進行公允價值評估;關於收購蒙天乳業有限公司的相關說明等。
股改公司的問詢,揭開了天圖資本歲月靜好的“麵紗”,這種撲麵而來的尷尬,可能是四年前天圖在上市之初並沒有預想到的。
2015年11月16日,天圖在全國中小企業股份轉讓係統掛牌上市,當時馮衛東在接受某媒體采訪時,描繪了對未來的憧憬,“借力於新三板這一充分市場化的資本平台,公司運營模式和盈利模式將實現優化和升級,新三板將成為公司專注消費品領域價值投資強有力的支點。”
2017年,天圖投資成為新三板發行創新創業公司債券的第一支投資機構試點股票,並於2018年5月22日和10月24日,按期完成了兩期債券的首次付息 ,截至2018年12月31日,18億元的創新創業公司債券均已使用完畢,兩期債券期末餘額分別為6.02萬元和2.15萬元,均為發債銀行賬戶的利息收支餘額。
發行雙創債,在當時新三板一片紅火的背景下,被看做是多方共贏的開局。
對天圖投資來說,發行雙創債可根據自身投資策略,將投資節奏和投資體量搭配好。對投資人來說,雙創債期限靈活,可以為其提供更好的流動性資產配置選擇。對新三板來說,和其他雙創公司相比,天圖投資發行的雙創債更具安全性和市場性。因為它有熟悉市場動態的專業管理運營團隊,能輕易繞過投資時部分非係統性風險的坑。
然而,在資本市場獲利,宛如刀刃舔血,風險和利益永遠是硬幣的兩麵。
當時就有業內人士質疑,“‘債募股投’,可能會給創投機構埋下因投資失敗導致債權兌付風險的隱患。同時,這也將會給創投機構的日常工作,比如找好項目,‘投、管、退’等各個工作環節帶來壓力。”
2019年3月27日,天圖投資發布了一則公告,其中顯示:“公司全資控股子公司擬於2019年3-4月與境外金融機構簽署抵押貸款協議,申請1.8億美元(含)抵押貸款;擬向王永華先生申請不超過3.5億元人民幣等額的借款,且最近12個月內,公司於2018年10月已獲王永華先生所控製的深圳市天圖創業投資有限公司5億元人民幣借款額度。”
12個月之內借款近20億元,可見,天圖投資的經濟狀況不容樂觀。
前幾年風頭無兩的新三板,如今紅利已被吃盡。不僅並沒有實現天圖投資預期中的融資支持,信披義務、監管要求又給天圖資本增加了很大負擔,如今新三板成為雞肋,天圖或已陷入“騎虎難下”的困境。
融中財經采訪到一位券商高管,談及對新三板的看法,他說:“目前很多新三板股票幾近邊緣化,上市企業被圈入其中,融資沒多少,但成本卻增加很多,時間一長,很多企業都扛不住了。偶爾也有堅挺的股票,但是鳳毛麟角。”
“扛不住”的企業麵臨兩條路:主動摘牌和被動摘牌。但摘牌將付出巨大的代價。正常申請摘牌都會有股份回購方案,天圖資本“巨債”在手,回購股份的資金或許都成為問題。對於摘牌企業來說,曾經的股票價格有多引以為傲,摘牌退板時這一核心問題就有多難解決。而被動摘牌,投資者隻能忍痛“割肉”,接受浮虧。

“大消費玩家”的投資策略或許是帶著枷鎖跳舞
天圖投資的馮衛東擅長定位理論,成功的把“中國消費品投資專家”和天圖劃上了等號,並以此攻占了很多人的心智。提到專注投資“消費品”的投資機構,很多人會想到天圖投資。從這點上,天圖投資是成功的。
然而,定位的成功,並非是判斷一家投資機構行業地位和知名度的依據。資本冰冷而現實,投資公司所投項目IPO越多,在創業項目上就越有話語權。退出的項目為LP帶來的回報越豐厚,基金的募資速度就會越來越簡單快速。
1.“拐點”+深度投資+長線持有≠為LP賺錢
據相關數據統計,在天圖投資的項目中,持有5年以下的項目占據64%,持有6—8年的項目占據64%,9年以上的項目有13%。
“拐點”+深度投資,是天圖的一貫投資風格。按照馮衛東的闡述,“拐點”即企業經過一段時間摸索後,業務和模式得到驗證,即將邁向擴張期的點。天圖從“拐點”進入,對投資標的重金投入且長期持續投資,成為企業重要股東。
周黑鴨,是天圖的明星投資項目。2010年,天圖對周黑鴨投資了5800萬元並由此獲得10%的股份。2012年,加注投資3000萬元獲得了1.76%股份。2016年,周黑鴨在港交所上市,市值150億港元,天圖股權價值11億港元。麵對十二倍的回報,天圖選擇了繼續長線持有,沒有進行任何減持。
“周黑鴨市值至少達到500億元,天圖投資手中的股份將價值50億元。”當時馮衛東對媒體表示對周黑鴨長期看好。言猶在耳,然而,如今周黑鴨市值縮水33%為100億港元,天圖持股市值也縮水為7.67億港元。
3月27日晚間,周黑鴨發布了2018年全年業績報告:2018年實現營收32.12億元,相比去年下滑了1.2%。毛利潤為18.47億元,減少6.7%,實現淨利潤5.4億元,同比下滑29.1%。顯然,相對於長達9年的投資周期,投資周黑鴨,LP獲得的回報比並不高。
9年的時間,同期創業的小米赴港上市後,市值一度超過3000億港元。新生代企業TMD從繈褓嬰兒長成了獨角獸,估值在數百億美元之間。縱然在回報周期上,天圖投資的偏傳統消費項目與快速爆發的TMT無法相提並論,但有一點毋庸置疑,投資機構最重要的是能為LP賺錢。

來源:天圖投資2018年年度報告
 
衡量投資機構是否為LP賺錢的一項重要指標是IRR(Internal Rate Of Return),即內部收益率。據2018年年報顯示,天圖主要的5支基金天圖興北、TiantuChinaConsumer、天圖興鵬、天圖興蘇、天圖興華的內部收益率IRR分別為21.83%、15.59%、11.51%、10.79、0.06%。
同為投資機構的GGV也於近期對外公布數據,在過去的19年來,GGV在中國市場投資的平均年化IRR約為50%。相比之下,天圖投資的IRR甚顯慘淡。
有業內人士戲稱,不以退出為目的的投資都是對 LP 耍流氓。LP最不想看到的莫過於,因為持有周期過長,本應成為創收部門的投後部門,卻一不小心坐上了成本部門的椅子。
2.做二股東≠為企業做更好地增值服務
天圖投資一直以來信奉“做二股東是最好的生意”。“集中投資,看好了就砸錢”。
據相關數據顯示,在天圖投資投資的項目中,投資額在5000萬以下的項目占比41%,投資額為1億以下的占70%,1億以上的為30%,持股比例多在10%-20%之間,基本上屬於項目的第二股東或者第三股東。
憑借二股東的身份,可以“盡可能深入地參與企業的公司治理和戰略決策中”。在天圖看來,這樣能更好的為企業做投後管理服務,同時,還能讓被投企業感受到,天圖可以和他們共進退。
周黑鴨董事長周富裕一度想涉足上遊的養鴨產業,天圖利用二股東的身份,建議他放棄養鴨的想法,周富裕謙虛的接受了,從此專注做鴨脖。奈雪的茶抑或其他一些項目,也可以看出二股東的決策力所在。但如果所有項目都成為下一個周黑鴨,究竟是好事還是壞事?
對於被投企業來說,大金額的資金注入,確實能給企業發展帶來助力。然而,與引進二股東相對應的是,企業勢必會喪失某種程度上的決策權和管理權,這又會直接影響到企業的經營方向及發展空間。問題隨之而來,二股東的vision、運營能力及投後管理能力是否會成為被投企業的天花板?
 
3.風險規避≠完美投資
觀察天圖的投資項目,有快速出手重金砸入,也有審時度勢深思熟慮,有抓住風口,也有“完美”錯過。比如,榮信股份上市前一年,天圖對其投資1033萬元。2007年,榮信股份上市,天圖資本獲得了高達13.70倍的回報率。也有“看走眼”的時候,2007年投資的敏訊信息,由於恰逢中小板和創業板停發,加上行業環境變慘淡,最終不得不以虧損40%的價格賣出......
遇到一些燒錢擴張、行業競爭格局不明的項目時,天圖一般都會選擇遠觀。於是,它成功繞開了來得快、死的也快的無人貨架陷阱,但也錯過了依靠下沉市場快速崛起的獨角獸“拚多多”。
是否投資拚多多?在2015年9月,“拚多多”剛上線不久時,天圖內部就進行過激烈的討論,“投”與“不投”兩方分歧嚴重,最終因為沒能統一意見,便把投資的事情暫且擱置了下來。2018年,拚多多敲響了納斯達克的鍾聲,天圖隻能扼腕歎息。
天圖VC基金主管合夥人潘攀曾對此分析,是“在線上流量研究方麵出了一些問題,沒有想得特別清楚的時候,顯得特別保守,或者反應速度太慢。有些我寧願沒躲過去,把(投資拚多多的)機會抓住。”
或許是錯過“拚多多”遺憾,極大地刺激到了天圖。2018年下半年,天圖對投資初創企業的流程及反應速度作出了調整,設立了天使基金,規定在三個月內,要完成項目立項、內部探討、製定決策機製,洽談LP、注冊備案等一係列流程。
保持敏銳,唯快不破,似乎成為如今天圖的投資風格之一,隻是不知道當下一個“拚多多”來時,天圖是否能夠抓得住?我們拭目以待。

“投後管理”是把雙刃劍

數據來源:TI桔子    截止時間:2018.08.31
人人都想“捕獲稀有的快速移動的大象”。不止於投資機構,於企業來說,也是如此。
自2011年以來,戰略投資漸漸成為企業發展壯大的“標配”,這也是近年來我國戰投市場發展的新趨勢。
有人戲稱,企業如果能拿到來自BAT、TMD等大小巨頭的投資,就相當於看到了成功向自己招手。戰略投資者的優勢在於,可以依靠產業資源優勢,給予被投企業流量支持,在布局新興行業的同時,充分發揮協同作用。資金和流量導入的雙重支持,會成為企業發展的引擎。
拿出行市場來說,如果滴滴沒有獲得騰訊給予的眾多資源支持,最後“跑出來”的不一定是滴滴。打開微信“支付”中的十二宮格,拚多多、美團外賣、唯品會、蘑菇街、轉轉二手等,都是騰訊的被投公司。微信用入口換取股權,給予了被投企業巨大的流量支持,創造了收益,拓展並夯實了自己的生態圈。
與戰略投資者相比,投資機構在這個“流量為王”的時代,投後管理能力稍顯遜色。觀察被投企業的普遍情況,會發現投後管理不是天圖的優勢,甚至可以說,是天圖的短板。
周黑鴨經營狀況急轉直下。在發布2018年半年報時,周黑鴨表示“行業競爭白熱化、門店老化、某些區域及部分門店客流量有所流失等造成營收和利潤下降”。奈雪的茶經過幾年發展,三輪投資方均為天圖投資,沒有任何一家其他投資機構加入,被業內質疑項目缺乏市場公允估值與公信力。投後管理跟不上或者發力點不對,不但不能給被投企業賦能,反而會束縛了公司發展。
對於投資機構來說,回報來自於兩方麵,一半來自投資標的的選擇,另一半來自投後管理。好的投後管理可以降低投資風險,提高投資收益。反之,不僅LP得不到預期回報,還會使被投企業進入發展瓶頸。
2018年前後,天圖投資在提升投後賦能方麵進行了一係列大動作。開展“磨刀會”、Family 品牌營銷資源對接會等活動,馮衛東多次親自上陣和企業家分享自己多年摸索總結出的投研體係和管理經驗,為企業間開展有效協同、並購整合等提供交流平台和資源對接服務。
被投企業需要賦能,作為賦能者的投資機構也需要不斷成長和創新。“投後管理”是把雙刃劍。賦能者強,則被賦能者強。賦能者弱,則被賦能者庸。

“天圖”們如何突出重圍,困境求生?
自2018年以來,在國家經濟結構調整和中美貿易摩擦的大背景下,PE市場在募、投、退三方麵均呈現出下降趨勢,中國私募股權行業進入洗牌期。
在項目端,因為產業資本比金融資本在賦能被投企業、構築生態圈方麵具有先天優勢,深得被投企業和地方政府的“厚愛”。在資金募集端,頭部和國企背景機構依靠多年戰績及政府背書,得益於馬太效應,20%的頭部機構“斂”走80%的資金。
市場兩極分化趨勢日益明顯。一邊是好項目都等著被BAT等產業資本翻牌,紅杉、IDG等第一梯隊的投資機構輕易募走市場上的大部分資金。一邊是以天圖為代表的老牌的、不在第一梯隊及專注垂直領域的投資機構群體,比如,深圳“老十家”基金、基石資本等,在產業資本、頭部和國企背景投資機構的夾縫中喘息求生。
與其喘息求生,不如探尋出路。
有些機構開始走並購、收購的路線。今年5月,基石資本協議受讓+要約收購聚隆科技;天圖主導百果園並購果多美創行業最大並購案,收購全球第二大酸奶品牌優諾在華業務等。
有些機構把尋找募資對象的關注點放在了“國家隊”身上,希望能夠得到來自國有資本、政府產業引導資金的加持,以此捱過寒冬。但很多政府引導基金演變為當地政府招商引資的手段,對企業或機構有注冊地、投資領域等要求。
有些投資機構瞄準了有穩定LP出資和相對大回報的出海項目。試水美元基金可以使LP多元化,也能從某種程度上化解單一市場的風險。2018年,東方彙富募集了一個美元基金,新西蘭政府出資2000萬美元、台灣省政府出資2000萬美元,東方彙富負責募集3000萬美元以上,針對新西蘭、中國台灣和大陸的一些合作項目進行投資。創新工場、麥星投資、同創偉業等老牌基金也紛紛加入到試水美元基金的隊伍中來。
不管是並購收購,還是“傍”國資,試水美元基金,每一條都是上下求索之路,本土機構在這漫漫長征中,也將麵對各自的挑戰。是否還有其他出路,目前尚未可知。但變則通,不變則壅。變則興,不變則衰;變則生,不變則亡!
進化乃存亡之道。
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