【港股通】內房股行情終結了嗎?


本文作者為國泰基金國際業務部朱丹。


今年港股內房股迎來了爆發式的上漲。


恒大開年漲幅510%,融創開年漲幅450%,佳兆業、雅居樂、碧桂園等內資地產股也都迭創新高,市值翻了幾番。


在內房股的強勢驅動下,恒生地產建築業開年漲幅達到48%,跑贏了恒生綜指近20個百分點,超額收益明顯。

然而9月25日,港股內房股出現了一波深度回調,恒生地產建築板塊日跌幅接近5%,前期漲幅較大的個股如中國奧園、新城發展等以接近20%的幅度領跌,一天內市值蒸發了1/5。

究竟哪些因素觸發了港股內房股今年的大爆發?又是什麼因素導致了日前的大跌?這波超級牛市未來會終止還是延續?


本文將對這幾個市場比較關心的問題做個簡要回顧。


今年港股內房股為什麼暴漲?


市場很多人認為,支撐港股內房股今年上漲的最強邏輯在於“便宜”,但這並不準確。

首先,內房股(乃至整個港股)的便宜由來已久。


過去3年恒生地產建築業的PE區間僅為5-10×,而對標的A股申萬一級地產行業的PE區間是15-35×(圖表3),港股內房股便宜的優勢其實一直存在,但過去幾年投資者都“選擇性忽視”,直到今年才“幡然醒悟”,這顯然不合理。


可見,便宜不是原因,或者說不是觸發內房股暴力上漲的直接原因。


我們認為,今年內房股大行情真正的催化劑是兩個“預期差”和一個“新玩家”。


預期差:合約銷售的預期差


在去年底一二線城市限購限貸政策出台後,支撐地產周期的最大引擎啞火,市場預期整個地產的銷售也會全麵下滑。


但出人意料的是,今年在棚改貨幣化的支撐下,三四線銷售異軍突起,及時承接了一二線銷售的回落。


微觀數據來看,今年各房企加總的月度銷售數據不但沒有走弱,還異常強勁。港股房企龍頭合約銷售增速更是遠高於市場平均水平(見下圖)。


【點擊可看大圖】
今年港股上市的內地房企龍頭的合約銷售基本都維持了大兩位數的高增速


預期差:人民幣彙率的預期差


回想去年底,市場彌漫著對人民幣彙率的悲觀預期。


而港股上市的內房股,大多收入來自國內(資產人民幣計價),卻在境外發債融資(負債美元計價)。


這種結構下,如果人民幣再延續去年5-6%的貶值勢頭,那麼像恒大、融創這些淨利潤率僅10%左右的房企大部分利潤都要貢獻給彙兌損失(假設不考慮彙率對衝)。


然而今年,人民幣彙率出人意料地堅挺,甚至還相對美元反向升值,一方麵提振了外資對人民幣資產的信心,另一方麵也對內地房企的淨利潤產生了積極影響。

新玩家:進入港股的南下資金


去年12月初深港通開閘後,南下資金在港股掃貨熱情持續高漲,基本麵較好、估值偏低的內房股成了“香餑餑”。


以今年港股漲幅前10大的內房股為例,目前南下資金在這10隻股票中的平均持倉比例達到5.5%,較去年底提升了3個百分點。


而其中融創中國(1918.HK)更是屢屢躋身港股通成交活躍前10大個股,其最新南下持倉已經達到了23%之高。


如果將南下資金視作單一投資者,那麼其組合中地產建築板塊的加總市值約為1074億港幣,倉位接近15%,相較基準的13%是平配-略微超配狀態(由於恒生地產建築板塊中除了內房股,還有內資不太感興趣的香港本地地產股、建築股,因此南下資金對內房股的實際超配幅度可能更大)。


正是南下資金的持續加倉,港股內房股才得以打開向上的估值空間,並享受久違的估值修複和提升。



上漲行情終結了嗎?


上周末內地8個二線城市密集出台樓市調控新政,直接觸發了25日港股內房股的大跌。


與此同時,這些上市房企的基本麵並無明顯變化。


說到底,不是風動,不是幡動,而是心動。


過去幾天加入樓市調控的二線城市包括了:重慶、西安、長沙、南寧、貴陽、南昌、石家莊及武漢。


而25日港股領跌的中國奧園(3883.HK)和新城發展控股(1030.HK)正是市值中等、前期漲幅較大、主要土儲和銷售集中在二三線(奧園主要布局在珠港澳大灣區,新城主要布局在長三角)的內地房企。


它們的下跌也反映了投資者對中國非一線城市未來地產銷售增速大幅趨緩的擔憂。


但我們推測,當日港股地產股的主要拋壓來自外資和香港本地機構,而非南下資金。


有兩個觀察可以印證:


第一, 昨天跌幅較大的內房股大多是外資持股比例較高的,如佳兆業(1638.HK)、旭輝控股(0884.HK)等;而跌幅較小的卻是南下持股比例較高的,如融創中國(1918.HK)、綠城中國(3900.HK)等(見下圖);


【點擊可看大圖】

第二, 當日多隻內房股進入了港股通成交活躍前10大個股,但它們透過港股通的成交額隻占單日總成交額的20%左右(融創中國和新城發展控股除外),可見南下並不是它們拋壓的主導性力量。


同時,融創、碧桂園、奧園等內房股當天的港股通買入額要大於賣出額,可見南下資金正在趁大跌機會低位吸籌。

基於以上觀察,我們認為南下資金的情緒並沒有受到調控政策的負麵影響,反而在趁市場深度回調,積極加倉港股地產板塊。


過去經驗表明,被南下資金垂青的個股估值溢價明顯。


因此,南下資金持續湧入可能帶來港股地產板塊估值的進一步提升,現在就斷言內房股上漲行情終結可能為時尚早。





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