【資智通鑒】茅台離500元隻差4毛錢,但斌如何評他的"液體金山"




《資智通鑒》是由中國首批成立、投研實力強大的基金管理公司——國泰基金,與國內最頂尖的財經公眾號“券商中國”(ID:quanshangcn)聯合推出!這也是行業首檔旨在彙聚泛資管領域優秀投資管理人,優秀賣方分析師以及上市公司高管思想精粹的視頻訪談節目。


本期欄目的嘉賓是中國著名的私募投資人但斌。但斌一直被行業認為是價值投資的踐行者,現任深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長。 


“傑出的企業廖若晨星,我們希望所投資的企業像皇冠上的明珠。”這是但斌在其2007年所著《時間的玫瑰——但斌投資劄記》一書中的重要觀點。今年但斌投資的茅台、騰訊、阿裏巴巴等價值股的大漲,可謂 “皇冠上的明珠”閃亮。 


茅台股價到底貴不貴?創業板能不能買?踐行價值投資最困難的事情是什麼?券商中國記者帶著這些問題來到了但斌在深圳NEO大廈38樓的辦公室。 


一排映入眼簾的茅台酒吸引了記者的視線,但斌介紹,“這是70年代的茅台,這是12生肖茅台,都是我的收藏品。” 



但斌與券商中國記者就國內經濟、房價、價值投資等熱點話題進行了解讀,同時分享他從業25年以來的積累的投資哲學和感悟。 



核心觀點: 


1、中國經濟年年難過年年過,年年過得都不錯。中國十四億人對財富的渴望,是中國經濟發展的長遠動力,對中國經濟長遠看好。 


2、房價主要取決於人口和經濟發展情況。一方麵,人口是不是淨流入;另一方麵,取決於所在地區或國家的財富增長情況。 2025年中國將大概率超越美國成為全球最大的經濟體,2050年中國經濟總量可能會是美國的兩倍,房價可能還會有一個合理的漲幅。 


3、投資價值股主要立足點要尋找那些能夠持續創造財富的公司,而且要有很深的護城河,很寬的壁壘。騰訊的商業模式實際上就是一股獨大。 


4、真正的好公司,理論上是沒有賣出的那一天。茅台的產量快速增加,價格大幅增長,隻要中國白酒文化不變,它就像一座液體金山一樣。 美國煙草,上百年了一直表現非常出色。在中國,煙草上不了市,那就投資酒了。 


5、投資比的是誰看得遠、看得準、敢重倉、能堅持,我覺得缺一不可。 無論是在美國、香港還是全球任何一個地方,我們都願意與偉大企業一起成長,隻要我們能夠找到類似的企業,就會獲得很好的收益。  


6、真正代表中國新經濟的一些公司都遠涉重洋了。中國投資人錯失了一代互聯網的投資機會,審批製可能還會讓中國錯失下一代新商業模式的投資機會。創業板到目前為止估值還是偏貴,茅台也曾經從當時2007動態的100倍市盈率跌到過2013年的8.8倍,創業板為什麼不能夠跌到10倍以下呢? 


7、在美國和香港市場,資金一般都是圍繞著活躍的藍籌股交易。納斯達克的股票很多,但是Facebook亞馬遜穀歌蘋果微軟這五隻股票占總市值的42%,所以未來中國也會發生這種變化。 


以下為訪談文字實錄:

 

券商中國記者:大家好,今天我們邀請到了東方港灣董事長但斌先生,給大家聊一聊近期市場上的一些熱點話題。首先,今年上半年一開始市場對國內的經濟形勢是比較悲觀的,但是隨著後來公布的經濟數據高於預期,工業品的價格也逐步企穩,最近甚至出現了一波上漲,請問您怎麼看下半年的宏觀經濟形勢? 


但斌:我不是經濟學家,也不是宏觀投資者,我們是以具體的上市公司研究為標的、一個自下而上風格選擇企業投資的投資機構。雖然,我們對經濟的研究不多,但總的來說,我對中國經濟長遠是比較看好的。中國經濟就像我們前任總理說的每年都是難的,但是年年難過年年過,年年過得都不錯。 


中國經濟在改革開放的39年當中可以說,沒有很順利的某個階段,都是在逆境中不斷的起飛、發展。隻要中國人的創造財富的欲望不變,十四億人對財富的這種渴望,我覺得這是中國經濟發展的一個長遠的動力。 


我覺得,中國經濟可能短期會碰到一些困難,但我覺得都能克服,所以從這個角度來說,我對中國未來,長期不太擔心。當然不局限於說半年、一年的這樣一個判斷。長遠的判斷我們還是非常樂觀的,不僅僅是短期的,是長期的一個信心的。 


券商中國記者:現在大家除了對宏觀經濟和證券市場很關心,普通老百姓非常關心的一個問題就是房地產。您對房地產市場怎麼看? 


但斌:我十年前寫過一本書,叫《時間的玫瑰》。我說中國核心城市的房價會世界第一,當時是2007年,現在2017年,十年過去了,北京、深圳、上海這三個城市的房價,核心地段,即使不是世界第一可能也已接近第一了。 


所以說,實際上房價最後的結果,它會取決於兩點,一個人口是不是淨流入,第二個取決於本地區或者本國家的這個經濟的發展情況,也就是財富增長的情況。那麼如果從這兩點來說,像北京、上海、深圳這些核心城市,它還是屬於人口淨流入地區。 


另外,中國的計劃生育政策現在已經有變化了,全麵放開二孩子,未來某種程度上還有繼續放開的可能,核心城市的房地產需求量還會增加,這些人口淨流入地區的房地產會持續有需求。 


從經濟的發展角度看,如果沒有大的意外,2025年中國就將超越美國成為全球最大的經濟體,2050年中國的經濟總量可能會是美國的兩倍,如果這樣發展下去的話,房價可能還會有一個合理的漲幅。因為財富增加會是這樣一個傳導過程。 


另外一個城市的房價,還分郊區和核心地段。最近可能北京、上海包括深圳的房價稍微有些回落。但是要看到底是郊區還是市中心。有些市中心供給量很少,比如像別墅或者是一些非常高端的房子,可能它不但沒跌,反而漲了。所以要從不同的角度來看。 


但總的來說,房價是取決於人口和經濟發展,當然還有全世界的資本流動等等方麵。另外像現在的限購政策,有錢還不讓買,有一定的調控效果。能夠調整到什麼程度,還要看什麼時候放開以及放開後的情況。 


當然決定房價的還有另外兩個更重要的因素。一個是遺產稅,一個是房產稅,這兩個稅種對持有環節的稅費調整可能是影響最大的。在發達國家,可能影響最大的兩點,就是持有環節的房產稅和遺產稅,所以說,這兩點在未來的中國有沒有大的變化,要看社會變化。因為現在包括美國,也在呼籲取消遺產稅等等。 


但是房產稅可能作為一個稅種,如果在持有環節征收的話,那麼對於比方說有一百套房子的人,可能持有壓力很大,賣出的可能性比較大。 房產稅會在供給兩端決定市場的變化,房價是個很複雜的體係。


另外還有一個政府的收入對房地產的依賴程度,比方說像深圳,不太依賴房地產,所以這也會影響政府政策的製定,所以房價是個很複雜的因素。但總的來說,還是取決於人口和經濟的發展情況。 


券商中國記者:您剛才提到十年前寫的那本書《時間的玫瑰》,回到投資這個話題,您當時投資茅台的時候,對市場表達的投資理念也就是價值投資,所以請具體談談投資茅台的內在邏輯,或者說投資價值股是怎麼的一個內在邏輯? 




但斌:每個公司有每個公司的不一樣的地方,但是茅台相對來說是比較簡單的一個公司。因為茅台就相當於一座液體金山一樣,跟金山還不同,一座金山可能很值錢,但是開采光了就沒有了,但是茅台是水和糧食釀造,然後賣的也比較貴,毛利高達90%~92%,淨利有50%。 


隻有赤水河的水一直流淌,隻要中國的白酒文化不變,它就像一座液體金山一樣,永不枯竭的在創造財富,所以是一個非常值錢的商業模式。2003年我們投資的時候市值是100多億,但庫存酒的價值是220億。所以說非常非常的低估,然後加上它的成長,過去的十幾年,茅台也體現出自身的價值。 


茅台的出廠價不斷在漲,今年又出現了供不應求的情況,與此同時,產量也在增加。從幾千噸到到上萬噸到幾萬噸,未來年產8萬噸,10萬噸都有可能性,是非常簡單的一家公司。 


當然每家公司的情況不一樣,2006年4月份,在香港開始投資騰訊,對騰訊的判斷,又跟茅台不一樣。 


騰訊雖然很多人認為是互聯網企業,但我們是當互聯網消費企業在看。在這個平台上,比如,每人花十塊錢玩王者榮耀等等,實際上是個互聯網消費企業。

 
騰訊的商業模式一旦建立起來,往往剩者為王,一家獨大,護城河極深、極寬,比傳統企業更有競爭優勢。所以不同的行業、企業,可能有不同的理解,但總的來說,投資它主要立足點還是尋找那些能夠持續創造財富的公司,而且要有很深的護城河,很寬的壁壘,這一類的公司通常成為價值投資選股比較好的方向。

 
券商中國記者:市場上還有哪些上市公司還有這個潛質,或者那些行業? 


但斌:這個很多,像互聯網、消費、醫藥、新能源新技術等等行業。這些都會有類似發展的可能性,實際上資本市場是一個海洋,重要的是你要有洞察力,市場上行業很多,細分的行業更多,擁有一種洞察力,按照一定的標準去篩選,總的來說還是能夠找到的好的標的。 


券商中國記者:接著剛才的價值投資話題,買入股票的時候,研究一家公司業績非常好,最後什麼時候賣出?就像茅台,最近甚至社保基金,國家隊也在減倉,對此您怎麼看? 


但斌:實際上真正的好公司,理論上是沒有賣出的那一天。每個人減持,可能想法不一樣,很難判斷。而且可能像社保、證金和國家隊,它們隻是減一點,並沒有減太多。他們減了,滬港通資金可能又買進去了。

中國加入MSCI後,海外大基金可以正式買入了,這些資金都是大資金,而且是長錢,茅台占總市值的4.7%,這些資金買進去會長線持有的。買賣點,可能每個人的想法不一樣,但是最終還是取決於企業的估值水準,比如說,認為茅台股價480元值不值。 

 

茅台今年的銷售量大概是2.68萬噸左右,出廠價是819元,比如五個月之後,因為現在是7月份底,再過5個月,2018年。 如果2018年茅台出廠價,提100元每股收益大概22元,如果提200元,每股收益大概是25元。茅台這樣的企業,可以很確定地說比帝亞吉歐要成長的快,因為茅台從2.68萬噸到8萬噸,到10萬噸,有量的增加,還有價格的增長。 


在未來的十年能夠複合增長率20%以上是很正常,所以估值應該是不亞於帝亞吉歐的。簡單的算,給25倍,稍樂觀些就625元,還不包括已經分紅的。去年分了7塊錢左右,2017年估計每股收益18元。假設50%多的分紅派息,派息9元,就相當於625+15元,約640元左右。 


當然,如果再放遠點,茅台銷量從2.68萬噸到5萬噸的時候,可能出廠價已經到了1600元,那還有4倍左右的增長。很多人算賬到底茅台值不值這個價格,當然也有些人算,如果認為已經不值錢了,那他可能就選擇賣出,如果認為茅台還是很好的,那就買了,並且持股。 


另外,美國煙草分拆的幾家公司。目前,市場眼光都盯在納斯達克Facebook、亞馬遜、穀歌、蘋果、微軟五大金剛上,但是在美國除了這些科技股外,美國傳統的藍籌企業像美國煙草、帝亞吉歐、麥當勞都漲得非常好,特別是美國煙草,上百年了,一直表現非常出色。

 

在中國如何找出來未來100年都能夠跟美國煙草相媲美的公司, 在中國煙草公司不讓上市,那就投資酒了。美國煙草還可能受到罰金影響,官司輸了罰幾十億美金,在這些利空的情況下,還能夠表現出色,而且已經百年,所以看問題是說能夠看多遠。 


因此,投資比的是誰看得遠、看得準、敢重倉、能堅持,我覺得是缺一不可。至於中間很多人賣了,這個很正常,像騰訊漲到現在300多倍,網易互聯網泡沫破裂後漲了2600倍,茅台從上市到現在也有80多倍,就看能否堅持。價值投資理念非常簡單,最難的是戰勝人性,恐懼的時候,怎麼樣去調整心態。 


券商中國記者:投資主要就是研究公司的基本麵,如果基本麵符合長期增長的預期就堅持持有? 


但斌:這個問題比較容易理解,茅台480元值不值,比如說今年值不值,明年值不值,再過六個月值不值,再過五年值不值。

 

巴菲特也說了,投資一個公司,如果不想持有十年的話,一分鍾都不要持有。如果從這個角度來研究的話,我覺得非常遺憾,白酒危機的時候,中國的基金經理在賣茅台,QDII在買。 滬港通開通以後,國內投資者在賣,滬港通在買,很遺憾。

 

在未來幾個月時間,也就一年多一點,中國將正式加入這個MSCI,加入全世界的大市場。全球被動式的大資金,肯定要投資中國最好的公司,而且被動持有,所以可能非常遺憾的發現,可能有些最好的上市公司被外國投資者持有,而且是長線持有。 


本來在中國應該是國內的長線資金買入這些公司,曾給中國一家大型保險公司主管投資的相關負責人建議,可以投資,遺憾的是這家保險公司一股都沒買。巴菲特是靠保險公司的浮存金買了最好的公司成為了世界首富,但是中國的保險資金掌舵者卻沒有這樣的眼光。到最後,中國最好的東西,可能都落到了海外投資者手裏。 


券商中國記者:從價值投資來看,之前您對創業板不太看好。7月末創業板實現絕地大反彈,您對創業板現在的走勢怎麼看,值不值得價值投資? 




但斌:如果從價值投資這個角度來說,創業板這麼多公司,肯定會有少數幾家會跑出來,但至少到目前所謂的創業板的四大金剛都被證偽了。以樂視為代表,沒有一家成功。 


新的互聯網商業模式當中,我們在美國買的Facebook、亞馬遜、穀歌、蘋果、微軟、包括特斯拉和英偉達,也算屬於新經濟的一個範疇。但是中國比較遺憾,因為中國是審批製,不是注冊製,實際上導致中國最好的一些商業模式的公司沒在中國上市,假設騰訊在A股上,阿裏巴巴在創業板上。騰訊先不說,因為它上市早,阿裏巴巴退市以後本來可以在中國上,但是它因為不符合國內上市標準,跑到美國上市。 


假設我們說阿裏巴巴在創業板上,包括像京東、百度、網易,如果這些公司都回來上市,包括教育類的,我們在美國投了包括像好未來等這樣的一些公司,如果在創業板上市的話,那整個創業板的結構就完全不一樣。

 

非常遺憾,A股設立的創業板,最新的商業模式公司沒有覆蓋到,主要的公司沒有覆蓋到,反而都是“邊角料”的一些公司。

 
真正代表中國新經濟的一些公司都是遠涉重洋海外上市了。中國投資人錯失了一代互聯網的投資機會,但是現在審批製可能還會讓中國錯失下一代的,比方說像今日頭條、摩拜、滴滴打車等公司。未來新的商業模式的公司,有可能在香港上市,現在香港創業板用了一個更好的吸引好公司去上市的一個機製,所以非常非常遺憾。創業板的立意非常好,但是因為上市製度導致最好的企業沒有在這裏上市,所以也找不到,像騰訊、網易和阿裏巴巴一樣的公司。 


總的來說,創業板到目前為止估值還是偏貴的。PE的中位數曾經到過141.9倍,現在還有50多倍。就算50多倍的估值,也還是非常高的,創業板在已經大幅下跌的情況下,可能還有一半的公司,市盈率還在7、80倍以上。 


茅台也曾經從當時2007年動態的100倍市盈率跌到過2013年的8.8倍。而且,茅台這麼優秀的企業都有可能出現這種情況,創業板為什麼不能夠跌到20倍以下呢?

 

價值會遲到,但絕不缺席。如果中國國內上市節奏不變化,甚至未來走向注冊製,新三板的格局會成為中國未來主板市場的一個樣板。而且從全世界看,在香港和美國成熟市場基本的交易是圍繞著市值前一百隻股票交易,大多數股票沒有交易。以香港為例,50億市值以下的股票,成交量平均隻有50萬/天。 


就跟新三板一樣,進去容易,跑出來難,海外交易一般都是圍繞著藍籌股交易。納斯達克的股票很多,但是FB、亞馬遜、Google、蘋果、微軟這五隻股票占總市值的42%,所以未來中國也會發生這種變化。

 

券商中國記者:就像你們產品一樣,想買創業板的股票,但是怎麼找就找不到想買的? 


但斌:可以這麼理解,我們可能選股,標準還是算比較高的。我們希望與偉大的企業共同成長,創業板當中哪一個企業能夠稱之偉大?!這是非常遺憾的一件事,國內一些比較出色的新經濟的企業基本上在海外上市,所以我們在海外投資的相關公司相對較多。

 
券商中國記者:今年上半年東方港灣港股的投資收益也比較好。你們當時買港股是基於一個什麼樣邏輯?


但斌:今年我們不僅僅是港股好,在A股,10億規模以上的私募裏排名全國第二,今年投資的所有的股票基本上都表現得非常好。A股、港股、美股今年我們投資的每支股票幾乎都在持續創新高,當然最近這兩天部分股票稍微調整一下,但總的來說這一年來說是持續創新高的。我們是用同一種理念,在A股、港股和海外踐行價值投資。 

 

公司2004年3月份成立的時候,包括2003年時候也是兩邊作戰,就是一邊買A股,一邊買港股,包括海外的一些投資。所以說海外投資對我們並不陌生。我們很多產品一開始就涉足海外,特別像騰訊這樣的,這種最能代表中國經濟發展的一個新業態的公司,有機會肯定要去參與。

 
投資沒有任何訣竅,就是買最好的公司,與偉大企業共成長。實際上,我從業已經25年了,東方港灣成立了13年。我們的財富,是與最好的企業一起成長賺來的。我們的持有周期很長,像茅台差不多有13年了,騰訊從2006年到現在也11年了,平均持有周期都有五年左右。 


我們的想法,無論是在美國、香港還是全球任何一個地方,我們都願意與偉大企業一起成長,隻要我們能夠找到類似的企業,就會獲得很好的收益。 


我覺得中國的投資者,可能意識到了中國股市到了一個轉折的時刻。 


決定資本市場,實際上就兩點,一個是供給端,一個是估值端。大家可以看到堅定不移的發行新股,當然還沒有到注冊製,如果真的到注冊製的話,這個市場就會真正顛覆,比如每年上500家退200家,如果是這樣的話,市場就常態化,走向了一個真正的由市場本身來決定的管理方式。資本市場港股化、美股化概率還是非常大,從這個角度,堅持價值投資、與企業共同成長的理念應該會得到更深入的發展。 


券商中國記者:A股的換手率普遍都是一年6倍到10倍之間,納斯達克才三倍左右,所以說如果6倍到10倍的換手率,在這樣的市場如何堅持價值投資? 


但斌:國內一些長線的機構本來是應該做長線的,反而是斷線操作,助漲助跌。當然跟市場本身的很多製度設計有關。因為審批製和注冊製不一樣,有漲跌停板和沒有漲跌停板又不一樣,有嚴厲的懲戒和輕輕的懲戒又不一樣。

 

但是從去年到現在,有一個很大的變化。希望未來更國際化,現在有滬港通、深港通,以後可能還有滬倫通,甚至還有滬紐通。中國最好的企業到美國上市,為什麼我們沒有胸懷歡迎全世界最偉大的企業來中國上市呢?如果放開的話,對現有持有高估值股票的投資者是很殘酷。 


中國將成為全世界最大的經濟體,就應該有胸懷,歡迎類似穀歌這類企業來中國上市。甚至以色列的公司,隻要要願意來也可以,如果有這樣的胸懷,中國才是真正的大國崛起,才能夠屹立於世界之林,而且中國應該是有這樣發展的可能性。 


中國的資本市場如果更自信、放開胸懷的話,可能會在未來發生非常大的變化。包括估值體係,資本市場的這個方向性的選擇,會更符合“天道”。 


另外,國內資本市場的管理者還是非常有遠見的,很多仁人誌士是非常有眼光的。中國改革開放39年,資本市場發展27年,中國資本市場幾十年間真的是發生了翻天覆地的變化。我也寫過一篇微博,在前8任證監會主席領導下,中國資本市場規模全球第二,真的是取得了非常大的,了不起的成就。總的來說,未來非常看好中國資本市場的發展。


券商中國記者:最近有沒有一些新的感悟分享給投資者? 


但斌:作為投資者,可能30歲、35歲、40歲、45歲、50歲……每隔幾年投資感悟會有所不同。我剛剛50歲,每隔5年都有不一樣的感覺。今年感慨特別深,可能到了50歲,才真正對投資的選擇、風險控製、組合投資等有一種體會,是曆經歲月磨礪後的一種變化。 


總的體會,還是要投資最好的企業,與偉大的企業共成長。資本市場的遊戲規則很簡單,一買一賣,全世界最聰明的人都來這個市場競技,如何勝出需要有一個堅定的意誌,另外對投資方法有堅定的信念,遇到困難的時候有堅持的勇氣,回歸到投資的本源。要投資最好的企業,這是投資勝出最核心的因素。

                            



國泰基金成立於1998年3月,作為國內首批規範成立的基金管理公司之一,19年來國泰基金和中國基金業共成長,是業內少數擁有多牌照的公司之一,各類資產管理規模1446億元,累計為持有人分紅約313億元,公司秉承“謀慮盡善,未來盡美”理念,不斷創新變革,為投資人創造更多回報、為社會創造更多價值。       

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