九州證券:債市違約“火山口”僵屍企業會讓誰最受傷?


來源:《金融時報》本文為九州證券全球首席經濟學家鄧海清博士接受央行主管報紙《金融時報》的采訪


2016年以來我國債券違約呈現爆發增長


金融時報記者:2017 年《政府工作報告》警示四大類金融風險,債券違約位列其一。請您介紹一下2016年以來我國債券違約的具體情況?


鄧海清:從2014年3月第一隻公募債“11超日債”打破剛性兌付,到現在僅僅過去了兩年,債券違約的數量已經快速增長。目前除城投公司外,各類主體均已出現實質性違約。


具體來看,2014年至今共有95隻債券違約,違約金額達到610.5億。其中,有66隻債券、471億的金額是發生在2016年之後,債券數量以及違約金額的占比分別達到69%和77%。可以說,2016年以來債市確實出現了較為頻繁的違約情況,且隱含著一定的違約風險。


按照企業性質分類可以發現,2014年至今,國企違約企業11個、違約債券33隻、違約金額270.2億元;民企違約企業32個、違約債券50隻、違約金額240.4億。2016年至今,國企違約企業8個、違約債券28隻、違約金額212.2億元;民企違約企業15個、違約債券31隻、違約金額192.3億。國企2016以來的違約數量比重接近85%;民企2016以來的違約數量比重約為60%。


總結起來,2016年以來我國債券違約情況呈現出爆發的局麵,無論是國企還是民企的違約率都出現了大幅上升。與此同時,國企發行債券更是違約“井噴”,而且近85%都發生在2016年,這也是2016年債市違約的一個重要特征。


我們在2014年超日債違約時預測過債券違約的趨勢——“從小企業到大企業,從民企到國企,從產業到城投”,前兩者已經得到驗證,城投債尚無實質性違約,表明監管層對於國企和平台的態度分化。


處置“僵屍企業”是違約規模增加的主因


金融時報記者:在您看來,違約事件有所增加的原因是什麼?


鄧海清:談及違約事件增加原因之前,應該先了解一下債券違約究竟意味著什麼。我的看法是,對於一個正常的債券市場來說,債券的違約是一個再正常不過的事情,違約本身其實就是一個淘汰機製。所以,我更傾向認為,債券違約事件的發生是我國債券發展過程中打破剛性兌付的一個階段,也是我國債券市場健康發展的一個前提。違約增加有它的曆史必然性。


至於具體原因,我認為主要有兩點:一是和國家處置“僵屍企業”的政策有關係,因為2014年以來國企發行的債券有近85%的違約都發生在2016年。此前,由於“僵屍企業”的軟約束以及政府對國企的兜底,使得這些企業即使基本麵很差,但也一直能夠通過借新還舊和財政支持保證債券的可兌付性。但是2016年政策轉向,開始要淘汰部分資質差的國企,“父愛主義”不再,債券的剛性兌付被打破,加上部分國企本身的經營就不好,自然就出現了較大增幅的違約率。


2017年供給側結構性改革中,中央進一步強調了“抓住處置僵屍企業這個牛鼻子”,這意味著今年國企違約規模大概率進一步上升,這可能是2017年信用債市場最大的風險點。


二是與中國經濟周期有關。中國經濟從2012年到2016年的增速是一個持續下滑的過程,這意味企業的經營麵臨著較大的壓力,自然積累了不少的壞賬。隨著壞賬的增多、增厚,企業再也兜不住了,導致違約在2016年集中爆發。至於說,2016年經濟企穩,企業盈利是持續改善的,我們認為這並不矛盾,就類似於“倒在最後一公裏”的情況。所以,違約事件的增加也是前期經濟下行的一個滯後反應。


此外,2016年違約事件的增加還可能與下半年債市大跌有關。主要的邏輯在於,債市利率大幅上行,債市融資環境收緊,取消或推遲發行的債券數量增加,使得企業再融資受阻,數據上表現為2016年底債市淨融資為負,最後還款能力降低,使得債券違約。所以,可能去年下半年的債市環境使得違約出現了一個正反饋機製。


債券違約增加不會導致中國係統性金融風險


金融時報記者:違約的累積會否對我國經濟造成係統性金融風險?


鄧海清:我們的看法是比較樂觀的,一方麵中國的違約率仍然處於較低水平,另一方麵中國打破剛性兌付強調“有序”二字,此外隨著中國經濟企穩向好,債券違約風險係統性爆發的可能性會越來越低。


中國債券市場違約率其實並不高,遠遠低於發達國家。以美國的債市違約率跟國內的進行一個對比,據標普估計美國的債市違約近幾年大概在3%附近,而我國的信用債違約率在2016年也不過0.2%水平,是遠低於美國的。所以,我國債市違約的累積是遠遠不可能造成金融的係統性風險的。


同時,我國債券剛性兌付是一個有序打破的過程,一定是在保證風險底線的情況下的打破。從根本上講,對於國企而言,有沒有企業違約,有多少企業違約,其實完全都是政府說了算,在政府強調底線思維的情況下,大量國企密集違約顯然是不可能的,有序打破剛性兌付意味著,違約一定是控製在一定的範圍之內。


另外,2016年以來我們對中國經濟的看法一直是“L型”走勢見底,宏觀數據不斷證明經濟企穩,企業盈利持續改善。在下一階段,企業的違約風險是一個不斷降低的過程,企業的資質也將向好的方向發展。因此,2016年違約事件的集中爆發隻是個例,相信不會一直出現大程度增加的趨勢。


值得一提的是,2016年以來企業盈利改善與違約事件爆發並不矛盾,原因在於,一個是資質差的企業在改善之前就已經兜不住了,另一個是資質相對較好的企業沒有違約,而未來的持續盈利改善會更加使得債券有保障,所以兩者並不矛盾。


違約增加是債市健康發展的必然過程


金融時報記者:違約增加對於中國債券市場而言,意味著什麼?


鄧海清:需要辯證的看待債券違約增加對於中國債券市場的意義,債券違約增加是中國債市健康發展的必然過程。


從金融係統風險角度來講,債券違約增強確實加大了金融係統風險程度,從國際經驗來看,大麵積違約是金融和經濟危機的重要表現之一。從美國次貸危機來看,正是由於大量次級貸款違約導致金融機構違約,進而導致企業和全社會陷入危機。因此,防範債券違約的係統性全麵爆發是非常必要的。


但是,債券違約是否越少越好?或者更極端的問題,是否債券都不違約最好?答案顯然是否定的。事實上,中國債券市場有史以來一直存在的一個重大問題是:剛性兌付。隻有打破剛性兌付,有實質性違約出現並達到一定的規模,債券市場才能算是一個健康的市場。


信用債收益率=無風險利率+信用利差,其中,一般認為,信用利差是補償投資者違約風險的利差。在發達債券市場,信用利差僅取決於企業的違約概率。


在中國等不發達債券市場,信用利差還反映信用債與利率債的流動性差異。因此,對信用利差有如下公式:信用利差=企業違約風險溢價+債券流動性風險溢價。


對於健康的債券市場,信用利差應當主要取決於企業違約風險,即企業違約風險越高,則信用利差越大,信用債收益率越高。通過驗證美國債券市場,可以發現,隨著美國經濟下行,美國企業違約風險提高,美國信用利差擴大。


但反觀中國債券市場,經濟越差、企業違約風險越大,信用利差反而越窄。這是為什麼呢?因為在中國由於存在剛性兌付,導致債券流動性風險溢價成為信用利差的主要部分。在中國經濟下行時期,債券市場處於牛市,此時信用債由於高票息優勢,成為金融機構主要購買和加杠杆品種,導致購買需求相對高於利率債,從而導致信用利差收窄。


與美國等成熟債券市場相對比,可以發現中國的信用債定價是畸形的。導致這一局麵的一個根本原因在於,債券的剛性兌付,導致投資者在投資信用債時隻關心收益,而不關心風險。


打破這一局麵的唯一辦法,就是有序打破剛性兌付和實質性違約。這有兩方麵的意義:一方麵有助於建立中國有效的評級體係。中國企業違約樣本太少,導致沒有辦法根據違約率來倒推評級,這導致中國的債券評級與違約率是脫鉤的。從美國評級來看,每一等級都對應著一定的曆史違約率,並以此作為其期望違約率,以標普評級為例,B級的曆史違約率為7%,BB級的曆史違約率為0.9%,BBB級的曆史違約率為0.3%。在中國,由於缺乏違約率數據,導致中國的評級體係實際上是失效的,基本上除了垃圾債之外,不同評級之間的差異並不大,而實質性違約的出現將改變這一局麵。


另一方麵,債券違約能夠改變債券投資者過於單一和尾部風險巨大的“加杠杆、加久期、降資質”套利模式。中國債券市場投資者還處於初級階段,對於風險重視嚴重不足,特別是低評級、長久期債券的風險認識不足,很多投資部門的信用風險評估都是形同虛設,一旦出現於之前曆史不同的大量違約,將會導致金融機構處於巨大的尾部風險暴露之中。債券違約的有序出現,有助於改變市場的剛性兌付信仰,有助於重塑健康的債券市場。


保證穩定底線的同時推進金融改革


金融時報記者:在控製風險方麵,您有哪些建議?


鄧海清:我認為主要有四個點需要注意:


一是要具有底線思維。我們認為,處置“僵屍企業”這件事勢在必行,但不宜操之過急。因為國企在我國經濟中占著絕對的地位,如果處置不當,使得本來經營尚且良好的企業發生違約,反而會產生多骨牌效應。更應該的做法是,持續穩步、有序地打破剛性兌付,逐步處置掉資質差的企業,給運行相對良好的企業騰挪資源要素,這樣才能在去產能的過程中,同時保證經濟和金融係統的穩定性。


二是要持續、堅定不移地推進供給側結構性改革。回過頭看這一輪的經濟企穩過程,其實與供給側結構性改革有著密不可分的關係,2016年是供給側結構性改革的開局之年,政府通過淘汰掉部分落後產能,在供給減少的同時抬升了產品價格,增厚了資質較好企業的利潤,從而帶動了本輪經濟的企穩,這也是未來經濟增長的重要動力。因此,政府應該堅定不移地推進改革,進一步改善企業盈利,以保證企業的償付能力,控製係統性風險。


三是要保持房地產市場的平穩運行。2017年1-2月,房地產價格又開始躁動,出現了一定幅度的上漲,3月政府立刻出手控製房價。我們認為,政府出手調控房地產價格這一舉動的正確性毋庸置疑,但不宜太猛,否則會帶來房價的大跌,進而大幅拉低企業的償債資質。畢竟我國有一定數量的企業向銀行貸款都是以房地產作為抵押品的,如果房價大幅下跌,企業的資產負債表可能會破產,以至於無法償還貸款以及兌付債券,甚至對經濟、債市的穩定帶來巨大的風險。所以房地產的調控一定要保證底線。


四是要做好金融體係的改革。無論是對係統風險的控製,還是對我國長期金融的發展,金融體係的改革都起著至關重要的作用。推進金融體係的改革,能夠減少資金的無序而造成的杠杆過大,能夠避免規避監管進行套利的行為,同時也可以防止資金大量進入本將要破產的企業,避免資金的損失以及金融效率的低下。因此,做好金融體係的改革同樣是控製風險的重要一環。



下一篇 : 驚了!全球胃癌患者,竟有一半在中國!這份防癌手冊請收好...


微信掃一掃
分享文章到朋友圈