原創|央行專家獨家解讀中國債券市場發展前景



作  者:榮藝華,中國人民銀行上海總部金融市場管理部副主任

來  源:《當代金融家》雜誌6月刊(雜誌全球發行,每月8日出刊,定價RMB:80元/本,全年960元)。本文為“信用債市場‘危’與‘機’”封麵文章組稿之一。轉發請注明來源為“阿爾法智庫”微信公號。


經過近20年的發展,在黨中央、國務院係列方針政策的指導下,在有關監管部門的大力推動下,我國債券市場穩步健康發展,取得了較為顯著的成就,國際地位不斷提高,金融支持實體經濟功能不斷增強。未來,在人民幣國際化、利率市場化、資本項目可兌換等金融改革、開放持續深化的進程中,在中國經濟持續健康發展的大背景下,中國債券市場發展動力更強,有著更加廣闊的發展前景。


市場規模:進一步擴大


近20年來,中國債券市場遵循市場發展的客觀規律,麵向合格機構投資者;堅持市場化改革方向,減少債券市場行政管製,同時強化市場化的約束機製,激發市場自身活力;利用後發優勢,建立健全了覆蓋債券發行、登記托管、交易、清算、結算等各個方麵的係統性基本製度安排;穩步推進債券市場對外開放,以開放促發展,中國債券市場取得了有目共睹的成就,市場規模不斷擴大。截至2015年末,我國債券市場債券托管量達到47.75萬億元,排名世界第三,亞洲第二,其中公司信用類債券托管量14.13萬億元,排名僅次於美國,世界第二,亞洲第一;2015年我國債券市場債券現券和回購交易量達到585.97萬億,交易規模創曆史新高。


未來,金融改革和深化所要實現的利率市場化、彙率市場化和人民幣資本項目可兌換等目標,需要一個強有力的、有相當規模的債券市場給予支持。同時,這些正在推進的改革開放措施又會進一步助推中國債券市場的發展和深化。

以利率市場化為例,利率市場化需要多層次完善的金融市場體係,尤其是債券市場,通過債券市場形成真正市場化的利率水平,建立有效的利率傳導機製,傳導到實體經濟,達到宏觀調控目的。具體來說,人民銀行可根據宏觀經濟運行狀況,運用適當的貨幣工具調控基準利率,並通過利率傳導機製影響市場利率,使市場機製真正在金融資源配置中發揮主導作用,引導實體經濟運行與發展。


對債券市場而言,在供給端,利率市場化使企業等市場主體有多種融資選擇並可創造出新的融資工具,不僅其可自主選擇最有利的融資方式,而且為債券市場提供了多樣性的、多期限、多結構、多層次收益率水平的債券。在資金端,利率市場化的推進,也會加速銀行體係儲蓄存款的分流,收益水平適中、風險不大的與債券產品掛鉤的投資產品會大量湧現,給債券市場提供了更加穩定充足的承接供給的資金來源。


近年來的實踐也證明了這點,2015年末,銀行間債券市場共有7240隻非法人類機構投資者,即各類資管、理財產品,占到整個市場投資者總數量的75%,是這幾年增長最快的類型,2015全年就增加了2806隻。因此,隨著利率市場化的推進,債券市場產品及規模的大幅增加是必須的。


市場深度:進一步提升


伴隨著中國經濟發展的內在需求與各項改革措施的不斷推進,中國債券市場從市場發展之初的僅有企業債券、國債和政策性銀行債,發展到包括國債、中央銀行票據、金融債券(包括政策性銀行債、商業銀行次級債、二級資本債、商業銀行金融債券、證券公司短期融資券、財務公司金融債券、金融租賃公司金融債券、汽車金融公司金融債券、政策性銀行美元債券等)、企業債券、短期融資券(含超短期融資券)、資產支持證券、國際機構債券等10餘個品種;市場信用層次也從僅有國家信用擴展到包括公司信用、金融機構信用、國際金融機構信用和準國家信用等多個信用層次。債券衍生品更是隨著我國金融改革步伐從無到有,目前已經包括債券遠期、債券借貸、利率互換、遠期利率協議、信用風險緩釋憑證等品種。債券市場債券品種豐富,交易方式多樣,信用等級各異。


從發達國家債券市場發展的曆程來看,金融改革創新的持續進行,債券產品、交易工具多樣化程度會不斷提高,債券市場層次會不斷增多。下一步,伴隨著我國經濟結構轉型、產業升級,利率市場化、彙率市場化和人民幣國際化的深入,債券市場深化勢在必行。


一是新的基礎產品會不斷湧現。根據黨中央提出的五大發展理念,支持供給側改革、推動產業升級和經濟轉型,債券市場將通過證券化技術、產品創新和分層管理體係等,發展綠色債券、資產支持證券、並購債券等,幫助市場主體適應新常態的市場環境,加大對實體經濟的支持力度。


二是新的衍生工具出現。在利率市場化的進程中,會有越來越多的市場主體需要利率風險對衝工具來對衝利率風險敞口,在現有利率互換(IRS)等利率衍生品的基礎上,利率期貨、利率期權等會出現;並且伴隨債券市場向縱深不斷發展,信用債自身蘊含的違約、信用利差加大等風險會不斷顯現,尤其是低評級債券信用風險與經濟基本麵相關度較高,加之供給側改革推進過程中的“三去”,市場參與主體對信用風險的防範需求及可能的對衝需求都日益增強,當前債券違約的影響已經部分地顯露出來,信用違約互換(CDS)等相應的信用風險緩釋工具亟須推進。


三是市場規則、運行效率進一步提升。伴隨人民幣國際化進程的深入,會有更多的境外發行人、投資人、中介機構進入國內債券市場,市場規則進一步完善,標準化、國際化程度進一步增強,金融市場基礎設施會加大國際化建設步伐,中國債券市場與國際債券市場融合度將不斷深入,市場運行效率進一步提升。


對外開放程度:進一步提高


建設一個開放、有序的金融市場體係本身就是我國金融改革的目標。近些年來,我國穩步推進債券市場對外開放,在“引進來”和“走出去”方麵均取得了較大進展,以開放促發展。


在引入境外債券發行主體方麵:從2005年引入國際開發機構在境內發行“熊貓債券”——亞洲開發銀行和國際金融公司各自發行了20億元起,在境內債券市場發行人民幣債券的主體已包括境外非金融企業、金融機構、國際開發機構以及外國政府等。截至2015年末,已有7家境外機構累計發行人民幣債券155億元。2015年,彙豐銀行、中銀香港和渣打銀行作為首批境外金融機構,在境內市場發債共計30億元。韓國政府在境內市場成功發行主權債券30億元,加拿大不列顛哥倫比亞省也完成30億元債券的發行注冊。另外,中國(上海)自由貿易實驗區內企業的境外母公司在境內銀行間市場發行人民幣債券也已經作為金融支持自貿區相關政策措施推出,境外發行主體進入我國債券市場的步伐將加快。

在引入境外投資人方麵:自2005年批準泛亞基金和亞債基金進入銀行間債券市場以來,人民銀行配合人民幣國際化步伐,不斷加大開放力度。人民幣加入SDR後,在總結前期開放經驗的基礎上,人民銀行發布了2016年中國人民銀行3號公告,從主體類型、進入方式、額度、交易方式等方麵,加大中國債券市場開放力度。至此,境外投資主體已有六大類,一是境外央行、國際金融組織、主權財富基金;二是跨境人民幣結算的清算行和參加行;三是境外依法注冊成立的商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產管理機構等;四是上述金融機構依法合規麵向客戶發行的投資產品;五是養老基金、慈善基金、捐贈基金等其他中長期機構投資者;六是RQFII、QFII。至2015年底,已有300家境外機構進入境內債券市場。


在走出去方麵:2007年允許符合條件的境內金融機構赴香港發行人民幣債券以來,人民幣債券發行地域涵蓋了中國香港和中國台灣地區、韓國、新加坡、澳大利亞悉尼、英國倫敦、法國巴黎、德國法蘭克福和盧森堡等。截至2015年末,16家境內金融機構在香港發行人民幣債券,累計1035億元;財政部2009~2015年在香港發行1360億元人民幣國債。2015年9月,發改委取消了境內企業發行外債的額度審批,改行備案登記製,此舉進一步簡政放權,促進了優質企業跨境融資的便利化。同時,人民銀行等幾部委又陸續開放上海、天津、福建和廣東自由貿易試驗區金融開放創新試點,進一步促進境內外貿易和投資便利化,境內機構走出去進入境外市場的力度會加大。


未來,隨著人民幣國際化進程的深入,人民幣在國際貿易、支付、結算、交易、儲備等方麵使用範圍的擴大,境外機構與個人持有的人民幣規模會不斷增加,其對人民幣資產的投資需求也與日俱增。與此同時,境內機構及個人也需要更多地參與國際資本市場,從事相應的投融資活動。在這樣的大背景下,通過開放債券市場來加強境內外資本的雙向流動就顯得尤為重要,我國債券市場的開放領域、深度會進一步擴大,我國債券市場對外開放程度必然會越來越高。


市場功能:進一步完善


近年來,我國經濟金融市場化程度的不斷提高和金融改革的深入,債券市場功能也日益增強完善。在融資功能方麵,債券發行規模顯著增加。2015年,我國全年債券發行達到22.3萬億元,同比增長87.5%,為“十二五”期間增幅最大的一年。其中,公司信用類債券共發行7萬億,企業累計淨融資2.9萬億,占同期社會融資規模的19.1%,在直接融資中的占比為78.77%。而2000年,債券市場融資在社會融資規模的占比僅為0.5%,在直接融資中的占比有隻有3.8%。


在投資功能方麵:以銀行間債券市場為例,可以參與投資交易的主體由原來的商業銀行及其授權分支機構、證券公司、保險公司和其他金融機構,擴展至各類金融機構、各種類型的非法人產品、非金融機構法人和企業年金等在內的所有機構投資者提供交易服務。2016年3月底,我國銀行間債券市場共有參與主體10450家,是2000年底參與家數的33倍多。同時,投資者類型多元化的特征已十分明顯,商業銀行債券持有比例已從2000年的90%左右下降到目前的不到60%,公司信用債持有比例則大幅下降到2015年末的34.13%,公司信用債的最大持有主體為非法人機構投資者,持有占比達51.36%。


在流動性管理功能方麵:我國回購市場的交易量從2000年的1.58萬億元上升至2015年的586萬億元,交易規模創下曆史新高。其中,銀行間債券市場回購交易量為457.76萬億元,同比增長超過100%,交易的活躍度極大提升,市場流動性不斷改善。金融機構流動性管理需求通過債券市場得到有效滿足。


在定價方麵:我國債券市場已經擁有成係列的反映人民幣債券市場價格和風險狀況的中債價格指標體係。如包含收益率曲線、估值、指數、VAR、市場隱含評級在內“五位一體”的中債價格指標體係已成為市場重要參考指標,被市場機構參與者廣泛采納用於定價分析、會計核算、風險計量及業績評價等投資管理實踐中,也獲得境外央行、國際組織、金融機構等海外客戶的認可和應用。


在風險管理功能方麵:我國金融衍生產品市場已經推出了能夠對利率、彙率和信用風險進行管理的不同工具。2015年,銀行間各類人民幣利率衍生品累計成交8.8萬億元,同比增加117.2%,其中,交易最為活躍的人民幣利率互換成交8.3萬億元,標準利率互換成交5014億元。


可見,中國債券市場在國民經濟中的各種功能,無論是量上還是質上都發生了巨大的變化。下一步,隨著利率市場化、彙率市場化、資本項目開放和人民幣國際化等金融改革開放措施的進一步推進,債券市場無論是產品、工具,還是市場主體數量、類型都會豐富和增加,市場的各項功能會更加充分地發揮。同時,作為貨幣政策和財政政策實施的重要平台,債券市場會更好地為央行公開市場操作、創新貨幣政策工具實施、國債和地方債發行等服務。



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